——上海證券報·首席經濟學家2017年第一季度宏觀經濟調查報告
　　2017年第一季度經濟數據即將公布，本報發布“上海證券報——首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，參與本次調查的11家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家及宏觀經濟研究團隊，大多對當前中國宏觀經濟景氣度的判斷轉為“正常”，顯示當前宏觀經濟短期向好趨勢不變。從這些機構對2017年第一季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化所作的預測與分析看，短期經濟數據繼續轉好，經濟增長的內在動力有所增強。
　　調查結果顯示，2017年第一季度，預期GDP同比增長6.75%，比2016年全年GDP同比增長6.7%水平有所上升；預期CPI同比增長1.78%，與2016年全年CPI同比增長2.0%相比小幅下降；PPI同比增長繼續擴大，但當前通脹壓力溫和；預期2017年3月末M2同比增長11.08%，與2016年12月末的11.3%數據相比繼續下降。總體來看，受到2016年第四季度以來投資增速全面回升的較大影響，2017年第一季度宏觀經濟繼續向好趨勢有望保持不變。
　　⊙本報記者 樂嘉春
　　參與問卷調查的首席經濟學家及宏觀經濟研究專家名單
　　招商證券(600999)副總裁、首席經濟學家丁安華
　　中泰證券首席經濟學家李迅雷
　　湘財證券副總裁、首席經濟學家李 康
　　申銀萬國證券研究所首席經濟學家楊成長
　　澳新銀行大中華區首席經濟學家楊宇霆
　　瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家沈建光
　　東方證券總裁助理、首席經濟學家邵 宇
　　中國銀行(601988)國際金融研究所副所長宗 良
　　工商銀行(601398)城市金融研究所資深研究員樊志剛
　　廣發證券(000776)宏觀研究團隊
　　光大證券(601788)宏觀研究團隊
　　（按姓氏筆畫排序）
　　投資增速企穩回升 經濟增長動力有所增強
　　針對當前國內經濟景氣度變化，各有1家機構對當前國內宏觀經濟形勢的判斷為“偏冷”和“下滑”，其余參與調查的9家機構維持對當前宏觀經濟形勢為“正常”的判斷。自2016年以來，季度GDP同比增速三次穩定在6.7%水平上，第四季度GDP同比增速為6.8%，全年GDP同比增速為6.7%，當前宏觀經濟運行呈現“緩中趨穩、穩中向好”的趨勢與特點。在三大需求中，消費需求保持平穩增長，進出口增長明顯加快，投資需求增速觸底回升，預期2017年第一季度經濟增長速度約為6.75%，比2016年全年GDP增速的6.7%略有上升，表明宏觀經濟繼續溫和改善。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的受訪機構對2017年第一季度GDP同比增長的預測中，2家機構認為將有所下降，1家機構認為將保持不變，8家機構認為將上升。其中，對2017年第一季度GDP增長預測值的平均值為6.75%，預測的最大值為6.9%，預測的最低值為6.5%。這一預測均值顯示，2017年第一季度GDP同比增長比2016年全年GDP同比增長水平有所上升，但比2016年第四季度GDP同比增長6.8%的數值仍有所下降，顯示當前宏觀經濟繼續保持平穩增長。
　　從目前來看，季度GDP曲線走勢繼續整理，但“緩中趨穩”跡象顯著。從2014年以來季度GDP增長曲線變化看，2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增長分別為7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，環比增長分別為1%、1.7%、1.8%和1.6%；2016年第一季度、第二季度、第三季度GDP同比增長均為6.7%，第四季度GDP同比增長為6.8%，GDP環比增速為1.1%、1.8%、1.8%和1.7%，預測中的2017年第一季度GDP同比增長為6.75%，季度GDP曲線趨穩跡象較為明顯。另外，從機構對2017年上半年GDP同比增長的預測看， 2家機構認為將維持不變，4家機構認為將上升，其余5家機構認為將下降。其中，對2017年上半年GDP同比增長預測值的平均值為6.65%，比2017年第一季度GDP同比增長的預測值將有所回落。由此顯示，盡管當前國內GDP同比增長“緩中趨穩”，但受到投資需求易于波動的較大影響，2017年上半年GDP同比增長有可能再度放緩，顯示季度GDP曲線仍未走出底部整固區間。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在參與調查的11家受訪機構對2017年第一季度固定資產投資增速的預測中，除了1家機構認為將保持下降外，其余10家機構表示將上升。其中，對2017年第一季度固定資產投資增速預測的平均值為8.9%，預測的最大值為9.2%，預測的最低值為8.5%。這一預測均值表明，季度固定資產投資增速的曲線走勢繼續維持穩中有升態勢。
　　綜合來看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年1-12月的固定資產投資名義同比增長分別為20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和7.9%，預測中的2017年第一季度固定資產投資增速為8.9%，再結合1-2月固定資產投資增速為8.9%，增速比上年全年加快0.8個百分點，顯示當前國內固定資產投資增速的“穩中有升”特點較為明顯，與季度GDP曲線走勢保持一致。
　　從目前來看，除了PPP項目的加速推進和加快落地對投資需求的拉動外，受到2016年下半年以來房價“快速上漲，轉而又穩中有升”的突出影響，2017年1-2月房地產開發投資增速顯著提高。1-2月，全國房地產開發投資9854億元，同比增長8.9%，增速比上年全年加快2.0個百分點，比上年同期加快5.9個百分點，其中住宅投資增長9.0%。可見，房地產開發投資迅速回暖，對當前固定資產投資增速的趨穩回升影響尤為突出。但是，在新一輪更加嚴厲的房地產調控壓力下，依靠大規模投放PPP項目和房地產開發投資迅速回暖的方式來刺激投資需求，進而穩定GDP同比增速，加上投資需求易于波動，以刺激投資需求回升的政策措施效應能否持續，仍然存在較大的不確定性。因此，市場預計2017年上半年季度GDP增長有可能會再度放緩，對季度GDP同比增長曲線波動也可能產生一定的擾動與影響。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度社會消費品零售同比增長的預測中，1家機構認為將保持不變，2家機構認為將上升，8家機構認為將下降。其中，對2017年第一季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為9.75%，預測的最大值為10.0%，預測的最低值為9.3%。這一預測均值表明，消費需求繼續保持平穩增長，但該指標波幅收窄的特征較為明顯。
　　從目前來看，消費需求增速仍處于箱體內窄幅波動。從歷史數據分析，社會消費品零售總額名義同比增長在2010年5月和11月觸及高點18.7%后震蕩回落，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.3%、13.1%、12.0% 、10.7%和10.4%，結合2017年1-2月社會消費品零售總額名義同比增長為9.5%看，當前國內消費需求增速略有回落，但波幅較為平穩，仍處于底部區間內展開的窄幅波動趨勢之中。
　　IMF等國際機構的研究報告顯示，當前全球經濟有所回暖，特別是美國經濟數據持續轉暖，使得美聯儲在2017年3月實施了加息，這對其他貨幣的波動都將產生一定的影響，但可能有利于促進未來中國的出口增長。同時，2016年第四季度以來中國經濟“緩中趨穩”，進口需求回升較為顯著。從人民幣匯率的調整幅度與未來趨勢看，中國進出口有望進入恢復性增長的時間窗口。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）2017年第一季度出口同比增長的預測均值為4.1%，與2016年全年出口同比增速-2.0%相比明顯回升。其中，預測的最大值為6.5%，預測的最小值為2.9%。（2）進口同比增長的預測均值為21.7%，與2016年全年進口同比增速-0.6%相比大幅回升。其中，預測的最大值為30.0%，預測的最小值為10.0%。
　　本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2017年第一季度貿易順差規模的預測均值為4130億元人民幣，與2016年第一季度貿易順差為8102億元人民幣的增長規模相比顯著回落。
　　對2017年第一季度中國宏觀經濟狀況的分析與預測表明，第一，伴隨國內外經濟逐步回暖，人民幣匯率調整對促進進出口增長的經濟效應已經顯現，從2016年第四季度進出口同比增長明顯改善中可見一斑，但貿易順差規模有所縮減；第二，盡管季度消費需求增速有所回落，但消費需求依然保持平穩增長，消費需求增長對穩定當前經濟的影響最為明顯；第三，受益于PPP項目的快速推進和加速落地，以及房地產開發投資增速的迅速回升，固定資產投資增速“穩中有升”，但似有全面回升之勢。不過，鑒于投資需求波動的不穩定性，投資需求回升較快對未來經濟增長放緩或構成不利的影響。
　　CPI延續溫和上漲態勢 PPI同比漲幅繼續擴大
　　從目前看，國內CPI的回落幅度較大，PPI同比漲幅繼續擴大，但從PPI環比漲幅回落看，當前中國經濟面臨的通脹風險依然較小，國內價格水平總體上仍可保持平穩態勢。從參與調查的機構觀點來看，認為2017年第一季度通脹水平為1.8%。另從本次季度經濟形勢調查對2017年第一季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測看， 2017年第一季度通脹水平符合市場預期。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度CPI同比增長的預測中，與2016年全年CPI同比增速相比，1家機構認為將保持不變，5家機構認為將上升，5家機構認為將下降。其中，2017年第一季度CPI同比增長預測值的平均值為1.78%，預測的最大值為1.8%，預測的最低值為1.5%。這一預測均值表明，與2016年全年CPI同比增長的數據相比，2017年第一季度CPI同比增長顯著回落。
　　從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年CPI同比增長分別約為2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.0%，再結合2017年1月和2月CPI同比增長分別為2.5%和0.8%來看，食品價格由漲轉降，是導致當前CPI明顯回落的主要原因，但扣除食品和能源價格的核心CPI走勢較為平穩，顯示出CPI同比增速仍將延續2016年以來溫和上漲的趨勢。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度PPI同比增長的預測中，11家機構均認為將上升。其中，對2017年第一季度PPI同比增長預測值的平均值為7.1%，預測的最大值為8.0%，預測的最小值為6.3%。這一預測結果顯示，與2016年全年的-1.4%數值相比，2017年第一季度PPI同比增長數據大幅改善。
　　從PPI變化趨勢看， 2013年、2014年、2015年和2016年PPI同比增長分別為-1.9%、-1.9%、-6.1% 、-2.9%和-1.4%，再結合2017年1月和2月PPI同比增長分別為6.9%和7.8%看，當前PPI出現快速增長，但仍屬于恢復性增長。
　　從當前通脹壓力看，首先，扣除食品和能源價格后的核心CPI仍保持平穩，1月和2月核心CPI同比分別上漲2.5%和2.2%，同期豬肉和鮮菜等食品價格由漲轉跌，導致CPI明顯回落。從預測中的2017年上半年CPI同比增長為2.14%看，預計2017年全年通脹水平仍將小幅爬升。其次，目前PPI仍屬于恢復性增長階段，預計未來幾個季度PPI同比漲幅仍有望保持平穩增長。總體來看，預計年度CPI同比增長數據將顯著低于2017年政府工作報告中提出的3%年度目標。除非出現黑天鵝事件，2017年名義通脹壓力將不再明顯。
　　人民幣匯率波動較為平穩 國內流動性收縮壓力依舊
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，美國經濟持續轉暖，促使美聯儲在2017年3月實施今年的首次加息，市場預期2017年美聯儲還將加息2次，可能導致美元指數的再度突破與上升，加深市場對未來非美元貨幣進一步貶值壓力的預期。與此同時，在“去杠桿”的政策背景下，央行確定穩健中性貨幣政策基調，將對國內流動性收縮產生一定的影響。據此預測，2017年第一季度國內市場將繼續維持流動性收縮態勢。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度全年社會融資規模同比增長的預測中，2家機構認為將保持不變，5家機構認為將下降，4家機構認為將上升。其中，2017年第一季度社會融資規模增長的預測均值為5.7萬億元，預測的最大值為6.8萬億元，預測的最低值為4.0萬億元。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度全年新增人民幣貸款的預測中，2家機構認為將保持不變，2家機構認為將上升，7家機構認為將下降。其中，2017年第一季度新增人民幣貸款的預測均值為4.3萬億元，預測的最大值為4.5萬億元，預測的最低值為4.2萬億元。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年3月末M2同比增長的預測中，2家機構認為將保持不變，1家機構認為將上升，8家機構認為將下降。其中，3月末M2同比增長的預測均值為11.08%，預測的最大值為11.5%，預測的最低值為10.5%。
　　綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標， 2015年1-12月社會融資規模同比增長為15.41萬億元、新增人民幣貸款同比增長為11.27萬億元；2016年1-12月社會融資規模同比增長為17.8萬億元、新增人民幣貸款同比增長為12.44萬億元。另外， 2015年12月末和2016年12月末的M2同比增長分別為13.3%和11.3%。再結合2017年1月和2月份的貨幣金融數據看，社會融資規模同比增長分別為3.74萬億元和1.15萬億元，新增人民幣貸款同比增長分別為2.31萬億元和1.03萬億元，M2同比增長分別為11.3%和11.1%。由此預測，2017年第一季度社會融資規模和新增人民幣貸款同比增速將保持穩定，3月末M2同比增速繼續小幅下降。與2016年全年貨幣金融數據相比，2017年3月末M2增速水平顯著下降，說明目前貨幣政策已趨于穩健中性，結構性流動性緊張將是市場的常態。但是，近期人民幣匯率波動較為平穩，客觀上有利于緩解國內流動性緊張壓力。
　　結合影響國內流動性的貿易順差和央行口徑外匯占款等指標分析，參與調查的機構認為，2017年第一季度貿易順差規模的預測均值為4130億元，同比下降較為明顯；央行口徑外匯占款規模約為21.5萬億元人民幣，與2016年全年的21.9萬億元相比繼續下降。從趨勢上看，伴隨2017年美聯儲還將持續加息，預計人民幣匯率調整的壓力依然存在，預期央行口徑外匯占款規模還將繼續小幅下降，將促使國內市場的流動性緊張壓力繼續上升。
　　工業生產增速有所加快 工業利潤增長明顯加快
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，工業生產增加值指標尤其是全國規模以上工業企業實現利潤同比增長兩項指標繼續得到改善。結合月度PMI數據，尤其是2017年3月份PMI為51.8%，比上月51.6% 的數據高出0.2個百分點，顯示制造業繼續保持較高景氣度。從目前看， 工業行業價格繼續上漲，工業生產增加值指標繼續得到改善。當前，工業出口加快，行業和產品基本面總體向好，以及裝備制造業和高技術產業支撐作用明顯等，這些因素促進了工業生產增速繼續加快。伴隨工業產品供需狀況的持續改善，工業產品價格繼續上漲，使得工業利潤增長預期持續向好。從目前來看，2017年以來工業生產增速有所加快，延續2016年以來穩中向好的運行態勢。從參與調查的受訪機構對工業生產增加值及全國規模以上工業企業實現利潤增長等指標的預測變化中可獲知這一判斷。
　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，在所有參與調查的受訪機構對2017年第一季度工業生產增加值實際增長的預測中，11家機構都認為將上升。其中，對2017年第一季度工業生產增加值實際增長預測值的平均值為6.3%，預測的最大值為6.5%，預測的最低值為6.2%。從目前趨勢看，盡管目前工業生產增速走勢仍處于區間整理中，但工業生產增速繼續轉好態勢較為明顯。
　　數據顯示，2013年、2014年、2015年和2016年工業生產增加值實際增長分別為10.0%、8.3%、-1.9%和6.0%，結合2017年1-2月工業生產增加值實際增長6.3%及2月份環比增長0.60%看，鑒于當前制造業投資增速仍處于區間整理，供給側結構性改革繼續深化，以及受到“去杠桿”和“去產能”等政策的影響，預計工業增加值將繼續改善，工業行業價格上漲趨勢將維持不變。
　　從所有參與調查的受訪機構對2017第一季度全年規模以上工業企業實現利潤的預測中，3家機構認為將下降，8家機構認為將上升。其中，對2017年第一季度全年規模以上工業企業實現利潤的預測均值為8.5%，預測的最大值為10.0%，預測的最小值為6.5%。
　　由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為13.2%、5.3%、-1.9%和9.4%看，再結合2017年1-2月規模以上工業企業實現利潤同比增長31.5%，規模以上工業企業實現利潤保持持續較快增長。總體來看，企業效益改善，依然主要得益于工業生產和銷售增長加快以及工業生產者價格上漲。原煤、鋼材、成品油等大宗商品價格上漲，拉動了煤炭、鋼鐵和石油加工等企業利潤快速增長，對全部規模以上工業利潤增速提高產生明顯推動作用。同時，成本降低也提升了企業盈利空間。預計未來這一趨勢短期內還將延續。
　　短期經濟向好趨勢不變 增長放緩壓力依然存在
　　在本次季度經濟形勢調查中，綜合參與調查機構對當前宏觀經濟及其政策趨勢的觀點與預期，盡管當前經濟運行緩中趨穩、穩中向好，但經濟增長面臨放緩的壓力繼續存在。盡管未來財政政策會更加積極有效，但貨幣政策保持穩健中性，人民幣匯率波動也存在一定的不確定性，加上當前國際上貿易保護主義抬頭，預示著2017年中國經濟仍將面臨增長再度放緩的現實壓力。
　　第一，當前，宏觀經濟形勢呈現“緩中趨穩、穩中向好”的特征。其中，主要是受到投資需求明顯回升的影響，其中固定資產投資增速穩中有升，特別是房地產開發投資快速回暖，加上人民幣匯率持續下調對促進進出口增長的累積效應，使得短期經濟穩中向好的趨勢較為明顯。但經濟增長依賴投資驅動，受到投資需求易于波動的干擾與影響，2017年中國經濟增長仍面臨再度放緩的一些壓力。
　　從本次調查結果來看，參與調查的機構預測2017年上半年GDP同比增長為6.65%，比2017年第一季度GDP同比增長的預測數6.75%小幅回落，顯示未來經濟依然面臨增長放緩的壓力。之所以有這樣的判斷，是因為投資需求依然是穩定當前中國經濟的主要驅動力。除了PPP項目起到托底經濟的作用外，以房地產開發投資為標志的投資需求迅速回暖對穩定當前宏觀經濟作用明顯。但是，投資需求具有較強的波動性，考慮到目前房地產調控繼續深化、貨幣政策保持穩健中性，這些因素都將影響未來經濟增長。
　　但是，由于人民幣匯率持續下調的累積經濟效應已經顯現，從而有利于促進進出口增長，特別是有利于增強中國的出口競爭力，從2016年第四季度至今的進出口增長數據明顯改善中可以得到印證。在預期未來投資需求可能有所下降、消費需求保持平穩增長的背景下，凈出口增長，客觀上將有利于穩定經濟增長。
　　從這個角度分析，當前中國經濟總體上處于緩中趨穩、穩中向好之中，盡管投資需求的波動性會增加未來經濟增長放緩的一定壓力，但凈出口的穩步回升可以對沖這一風險。所以，比上年的GDP同比增長6.7%水平將有所下降，2017年年度GDP增長的預期目標調降為6.5%是相對合理的。
　　第二，受到貨幣政策保持穩健中性、MPA（宏觀審慎管理體系）考核等因素的較大影響，2017年M2和社會融資規模余額的預期管理目標均為12%，表明2017年全年國內市場流動性將趨于收縮。此外，受到美元多次加息及人民幣匯率下調預期的影響，外部因素對國內流動性收縮也將產生較為顯著的影響。
　　根據2017年政府工作報告，貨幣政策保持穩健中性，2017年M2和社會融資規模余額的預期管理目標均為12%。此外，MPA考核會擴展到銀行的表外理財，表外理財是銀行的一個重要負債來源，將表外理財納入“廣義信貸”計算，將約束并抑制銀行的規模擴張，銀行理財產品高收益率面臨下行壓力，從2016年第四季度以來債市的大幅調整中可見這一影響。當然，美國經濟趨勢持續轉好，美聯儲在3月加息1次，預計年內美聯儲還將加息2次。美元加息，勢必會對非美元貨幣構成下跌的壓力，將可能導致外匯占款規模收縮，減少對應的貨幣供給規模，對收縮國內流動性的影響依然較為明顯。總體來看，2017年國內市場將持續保持流動性中性偏緊的格局。當然，貨幣當局會階段性地采取相關措施緩解國內市場流動性階段性緊張局面。